不要相信“AI资本开支可以无限增长”以及“十年需求能见度”这种叙事

芯片分析师 P Equity指出，超大型云服务商实际上无法精准预估两年后的需求，更别提十年之久。AI确实可能实现长期增长，但任何技术最终都会进入成熟阶段，资本支出迟早会从高速增长转向平稳期。因此，存储仍属于周期性行业，只是这轮周期因长期协议（LTA）、预付款和价格下限的存在，下行幅度可能比过去更温和。

然而，短期至中期内，存储领域的表现尤为突出。AI数据中心正从训练逐步转向推理，而推理对内存带宽、模型权重、KV缓存以及长期代理任务的存储要求更高。不同机构对存储占超大规模云厂商资本支出比例的预测差异较大，但共识是：存储已成为AI基础设施中最大的成本项之一。文件中甚至引用瑞银的估计，明年仅存储支出就可能达到9000亿美元。

这意味着AI产业链的下一个阶段不能只关注HBM。HBM仍然是价值量最高、利润率最高的核心存储之一，但代理应用的普及可能同时拉动HBM、DDR5和NAND的需求。特别是长期运行的代理，需要保存更多上下文、状态、数据和中间结果，部分数据无需全部存放在昂贵的HBM中，可下沉至NAND。因此，代理爆发本质上会带动整个存储层次需求的上升，而非单纯增加HBM需求。

美股投资网获悉，第二个重要变化是：GPU可能已不再是最大的物理瓶颈。目前市场上老款GPU的租赁价格依然较高，H100甚至被延长使用至八九年，说明算力需求确实强劲。但AMD相关专家判断，从裸芯片供应角度看，可能没有想象中那么紧缺；真正限制GPU部署的是电力、先进封装和存储。也就是说，未来判断AI资本支出，不能仅看英伟达能生产多少GPU，而要看这些GPU是否有电、有内存、有封装、有机架可以真正运行。

第三个最值得关注的隐藏瓶颈是ABF载板。Vera Rubin的物料清单中，出现三位数价格上涨的环节包括ABF载板、PCB和存储。Mr. P判断ABF短缺可能持续至2028年以后，甚至有人认为会延续到2030年。戴尔、惠普、英伟达、博通近期也在供应链讨论中提到DRAM、NAND、ABF载板和晶圆限制。这一逻辑非常重要，因为市场已充分交易GPU和HBM，但ABF可能仍属关注度较低、却直接决定高端AI芯片能否完成封装出货的环节。

第四个长期趋势是“铜退光进”，但速度会比市场预期慢。光通信最终会胜出，因为AI集群规模不断增大，速度、带宽和功耗的重要性日益提升，铜在高速传输下会面临串扰、散热等问题。但CPO目前仍存在成本、良率和散热问题，因此2027年前铜和光大概率会继续共存，2027年可能先看到NPO，2028至2029年CPO开始放量，而真正大规模主导可能要等到2030年以后。换言之，铜并非立即被淘汰，而是在被“强行续命”。

为什么云厂商会尽量拖延CPO？一个关键原因仍是存储。内存已昂贵到占据越来越多的物料清单和资本支出，超大规模云厂商必须在其他环节压缩成本。如果铜还能满足需求，他们就会尽量多用几年，而非立即全面升级昂贵的CPO。这一逻辑说明，未来AI服务器产业链并非所有零部件一起涨价，而是会发生资本支出内部的“抢预算”：内存拿走的钱越多，其他部件越需要降成本。

第五个真正的大瓶颈可能是电力。数据中心并非服务器买回来就能运行，而是需要土地、电力、外壳、并网、燃气轮机等完整基础设施。目前三菱、西门子、GE Vernova等燃气轮机供应商的订单积压已排到2030年以后，今天订购燃气轮机可能要到2030年才能交货。因此，未来几年AI算力增长速度，很可能不是由GPU生产速度决定，而是由“多少吉瓦电力能够真正通电”决定。

美股投资网认为对投资最有价值的一句话是：AI基础设施正在从“GPU短缺时代”进入“系统瓶颈时代”。也就是说，未来不能再简单理解成“AI需求增长等于英伟达卖出更多GPU”，而应拆解为四条主线：逻辑、内存、电力、网络。Mr. P也明确将AI基础设施归纳为这四大领域。

短期至中期内，确定性最强的仍是内存，尤其是HBM、DRAM、NAND及相关企业；其次是被市场相对忽略的ABF载板、PCB和先进封装；再往后是网络升级，尤其是高速光通信、激光器和最终的CPO；而电力虽可能是最大物理瓶颈，但燃气轮机等部分资产因订单已排到2030年以后，新增订单带来的边际增长反而未必像两年前那般有吸引力。这个区别很重要：产业最短缺的东西，不一定等于股票现在最值得追的东西。

最后还有一个容易被忽视的风险点：长期协议并未彻底消灭存储周期。即使合同写了五年甚至十年，一旦AI资本支出真的大幅下降，供应商也未必敢强迫客户接货，否则客户只会把DRAM囤进仓库，未来几年停止采购。因此，长期协议更像是“降低周期波动”，而非“消灭周期”。

根据美股大数据 StockWe.com，AI下一阶段最大的Alpha，可能不再来自最显眼的GPU，而是来自GPU背后那些“没有它就无法开机”的内存、ABF载板、先进封装、电力和高速网络。开云体育认为，这一趋势值得持续关注。

本文来自微信公众号“美股投资网”（ID：tradesmax），作者：StockWe.com，36氪经授权发布。